天然橡胶：远月合约估值偏高，结构性机会继续参与

　　一、市场分析

　　基本面没有变化，近日成交改善，保税库存下降的主要原因是季节性旺季来临叠加期货拉升导致的补库存，远月合约的炒作依然是个资金市，中长期看17000-18000的价格在大增产背景下高估。资金市的逻辑在8月底由龙头黑色/有色指引转为丁二烯推动的合成胶炒作，交割行情主导的价差修复继续，9月合约对标混合胶仍有400元/吨左右向下修复空间。大逻辑方面维持供给侧无助/需求侧受限观点不变，环保/成本角度考量铁路挤压公路货运趋势十分明显。

　　大家都对橡胶去年四季度1万点涨幅记忆尤深，这也是很多人一路下跌一路抄底的思维定式，认为它还会像黑色系一样再次来一轮牛市，实际上黑色系上涨的两个核心逻辑它是没有的。首先是供给侧改革不可能涉及海南、云南产区的胶树，国外主产区更不用提，反而去年价格上涨带来的今年供应增量也是非常明显；其次它的下游十分不给力，消费增速低不说，成本传导能力还差，轮胎环节今年生存状态比去年进一步恶化，协会统计的36家轮胎企业，利润总额增幅与上年同期相比下降68.26%，橡胶原料天胶/合成胶较去年的价格价格涨幅在30-40%，其它轮胎辅料付炭黑、氧化锌等涨幅更大，轮胎企业的现金流问题很严重，我们看到现在他们主动降原料和产成品库存的主要原因就是没钱，同样现在胶价如果受资金或者其它因素大幅拉升的话他们也没钱大幅补库存，低库存将是常态化。

　　橡胶需求长期看乘用车、重卡保有/产销，中短期看轮胎，轮胎环节与天胶/价格/需求相关性远超重卡及乘用车，之前我们一直看多橡胶远月的需求方面逻辑是轮胎环节补库存，实际上我们要对这点进行修正。

　　整体来看，9月合约还要继续回归，全乳和混合在轮胎企业核销税时有4个税点差异，即500元/吨左右，加上9月仓单压力及现货流动性问题，9月合约大概率贴水混合800元/吨左右交割，目前来看仍有400元/吨空间。

　　另一方面我们认为11-1月合约正套存在较好机会，9月和11月上接货，最悲观预期持有到809/811，成本在1500不到，获利空间丰厚，目标-2000元/吨，未来20号胶上市的话9-1价差将扁平化到1000元/吨以内，当然最好的套利标的依然是混合胶。

　　二、操作策略

　　整体关注丁二烯炒作结束后做空1801的机会，11-1月正套继续参与。